Opinião: IMPRODUTIVIDADE NA EUROPA NÃO SE DEVE À INDISPONIBILIDADE DE LIQUIDEZ

A evolução dos factores de produção assim como o equilíbrio entre a procura agregada e capacidade produtiva instalada de uma economia conduziu ao surgimento de várias teorias que apontam a necessidade de uma maior articulação de todas as esferas da política económica. O presente artigo procura analisar, num olhar keynesiano, a  relação recíproca entre o desempenho das autoridades fiscais e monetárias no equilíbrio macroeconómico. A análise assenta-se, sobretudo, na relação de complementaridade e de causalidade das políticas marcoeconomicas.

A complementaridade entre a política monetária e fiscal

Em alguns casos, sobretudo nos regimes monetários independentes, verifica-se uma relação de complementaridade entre as duas políticas macroeconômicas. A autoridade monetária, segundo o seu mandato, pode controlar a procura agregada doméstica assim como o equilíbrio das contas externas influenciando as taxas de câmbio, de juro e a disponibilidade de crédito. A autoridade fiscal, por sua vez, procura estimular o mercado laboral e as rendas através da tributação e os gastos do governo o que obviamente, impacta a demanda agregada e o nível dos preços.

No entanto, os impactos negativos da política monetária são compensados pelas medidas fiscais e vice-versa. Importa destacar à este respeito, o papel dos canais de transmissão da política monetária e política fiscal e os seus respectivos desfasamentos e amplitudes que determinarão o grau do impacto na economia real. Normalmente, nas economias desenvolvidas, o desfasamento é menor e impacto da política monetária na economia é mais rápido e significativo, enquanto nas economias menos desenvolvidas, nas quais o sector bancário tem pouca expressão, a política fiscal assume o maior relevo.  

Citando caso análogo, a teoria monetarista que considera o stock monetário como o principal determinante do nível de preços de uma economia, atribui o relevo ao Banco Central, enquanto os defensores da Fiscal Theory of the Price Level (FTPL) sustentam que a estabilidade de preços exige não apenas uma política monetária adequada, mas também uma política fiscal apropriada.

Nesse contexto, o Banco Central pode servir de primeira linha de defesa contra os choques externos utilizando métodos convencionais e não convencionais (em caso da ineficiência do primeiro). O Governo, por seu lado, cobre as primeiras ameaças estruturais da inflação, promove o emprego e o consumo na economia domestica. Com efeito, o Governo ajusta o nível de superavit primário para eliminar os efeitos significativos das imposições fiscais no nível de preços. Assim, o nível harmonizado dos preços se ajustará em função da restrição do orçamento inter-temporal do governo. Nas finanças públicas o superavit primário entende-se como o resultado positivo da diferença entre as receitas e as despesas do Governo, excepto as despesas relacionadas ao pagamento de serviços da dívida. A sua formação serve para garantir recursos suficientes para honrar os serviços da divida pública.

A interação entre políticas monetária e fiscal numa união monetária

Nas uniões monetárias cujos países membros apresentam capacidades produtivas diferentes e fraca reciprocidade de trocas de bens e serviços, a causalidade entre as diferentes esferas de políticas marcoeconomicas é muito frequente. As exportações dos países dominantes exercem uma pressão forte nas balanças comerciais e de pagamentos dos países vulneráveis. Num contexto de Banco Central único, as margens de manobra são escassas. Nesse contexto, o único instrumento de defesa, que também é limitado por critérios de convergência, é a política fiscal. A relação causal surge, portanto, quando o Banco Central decide adoptar uma medida com efeito antagónico aos objectivos da autoridade fiscal e vice-versa.

Numa dinâmica contraccionista, a conduta hawkish (aumento sistemático da taxa de juro) de um Banco Central, sem ter em consideração a dinâmica da dívida pública dos países membros, pode provocar um forte aumento no custo do serviço da dívida pública dos países já deficitários. Se a resposta destes países for traduzida em políticas económicas não ricardianas, ou seja, não limitando as suas acções por qualquer restrição de dívida, o impacto da política monetária através dos canais de transmissão convencionais será menor. A situação na zona euro pode servir de exemplo.

O exemplo da zona euro

A criação da zona euro impôs aos países com economias voláteis (elevados défices orçamentais, taxas de juro e de inflação) a ancorar suas políticas económicas ao modelo alemão baseado numa política económica rigorosa e prudente. Nas reuniões do comité da política monetária do Banco central europeu (BCE), a divergência entre os representantes dos países membros é quase constante e dividem-se em dois blocos: os países mais vulneráveis optam por uma política monetária mais dovish (expansionista) que favoreça o serviço da dívida pública e a criação de emprego, enquanto os países dominantes (excedentários) nem sempre se confortam com a posição dos primeiros, visto que o nível da inflação e o rendimento das suas poupanças é que está em jogo. Isso confirma-se nos resultados da última decisão do Mário Draghi sobre a continuidade do programa Quantitive Easing (QE). As opiniões dos membros do comité da política monetária se apresentam como seguinte:

Se os títulos da dívida pública dos países vulneráveis fossem inteiramente repartidos entre os países membros, a emissão de um país deficitário seria compensado pelo investimento do país excedentário da mesma zona e o problema talvez estaria resolvido. Porém, no contexto actual, os investidores não residentes da zona euro são os maiores detentores destes títulos enquanto os países dominantes da zona euro ocupa a segunda posição.

O BCE, após ter esgotado os instrumentos convencionais com fraco efeito, iniciou em Março de 2014, o seu programa QE com o objectivo de injectar a liquidez através da compra de títulos nos mercados financieiros que permitiria aos bancos de canalizar a liquidez obtida para o financiamento da economia real, principalmente nos países vulneráveis. No entanto, segundo uma nota do Banco da França publicada em 2018, a maior parte dos títulos comprados pelo BCE desde o início do programa QE pertenciam aos investidores não residentes da zona euro (58% das compras). Em seguida vêm os países não vulneráveis da zona euro (13%) e os países vulneráveis com 9%.

Dito de outra forma, até 2018, apenas 9% de mais de 262 bilhõe de euros injectados no quadro do programa QE foi canalisado para os países em dificuldade na zona euro, deixando 58% nas contas dos não residentes. Os bancos da zona euro consideram as remunerações dos títulos mais atraentes e menos ariscados que o financiamento dos projectos privados da economia real. Por outro lado, a procura de financiamento por parte das famílias e empresas continua moderada deixando concluir que a improdutividade na europa já não se deve à indisponibilidade de liquidez.

A gráfico abaixo mostra a evolução de crédito às empresas e famílias em relaeção ao aumento do agregado monetário M3 que cresceu drasticamente entre segundo trimestre de 2014 e segundo trismentre de 2015. Apesar do aumendo do M3, o crédito às famílias seguiu uma tendência relativamente moderada. O crédito às empresas cresceu progressivamente e atingiu o nível do M3 em 2018.

Na verdade, o BCE já utilizou todas os instrumentos que tinha para dinamizar a economia europeia agora cabe aos países membros à adoptar políticas públicas mais apropriadas, quais sejam, incentivos fiscais, aumento de gastos do governo e baixa pressão fiscal afim de aumentar a demanda agregada e estimular o crescimento económico. 

Resumidamente, as duas políticas macroeconômicas (Monetária e Fiscal) encontram-se numa constante relação. Dependendo do contexto económico, essa relação pode ser de complementaridade ou de causalidade. A capacidade de adaptação e de defesa de cada autoridade face aos choques conjunturais contribui, em grande parte, para estabilidade económica e financeira.

Por: Suleimane DJALO,

Economista Financeiro

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